【事件】公司发布2019年半年报,报告期内实现营业收入20.11亿元(主要受并表Ekornes影响),同比增长106.62%;归母净利润7167.78万元,同比增长1.71%,扣非后同比下降10.36%至5934.7万元(主要为政府补助)。分季度看,Q1/Q2营收分别增长73.8%/106.6%,净利润分别变动-57.9%/41.1%(二季度同比增长较多,主因Ekornes递延所得税负债税率调整)。此外,实现经营活动现金流净额2.98亿元(V.S.2018H1为3903.61万元)。
   
【点评】
   
1)业绩符合预期,并购成本使短期利润承压。①收入端:Ekornes并表有力拉动整体营收增速,其中,Ekornes并表营收12.42亿元,剔除后营收同比减少20.9%;②成本端:综合毛利率同比增加6.8pct至43.7%,而新并表的Ekornes毛利率较高,有力拉动整体毛利率(从分部财务数据看,Stressless/IMG/Svane的毛利率分别为51.0%/46.5%/6.4%,而曲美分部的毛利率为38.0%);③费用端:受并表&渠道优化影响,期间费用率同比增加15pct至42.6%,其中,销售/管理(含研发)/财务费用率分别同比增加8.0/1.6/5.3pct至25.1%/12.3%/5.2%。
   
2)“曲美+”推进释放公司经营潜力。①明确高性价比的“时尚家居”品牌定位。公司明确“拎包入住服务模式为核心,提供全品类、高性价比的时尚家具产品和家居软装服务”的品牌及业务定位,结合公司过往所积累的丰富设计、生产经验,有望打造良好的一站式消费场景;②以性价比推动渠道下沉。明确品牌定位后,公司将持续推动渠道下沉,主打高性价比家居产品;③“三新”转型提升营销能力。公司提出“新零售、新营销、新模式”的“三新”转型,通过建立经销商帮扶体制释放经销团队营销潜力。从经营效果看,7月份以来,经销商零售合同金额环比恢复双位数增长;④SKU优化,降本增效。公司继续淘汰低效SKU,优化生产流程提高通道产值,以及改进定制产品订单池实现板材利用的提升。
   
3)关注Ekornes积极开拓国内市场。①上半年实现营收12.42亿元,净利润1.68亿元;②公司深挖曲美本部与Ekornes的协同效应,截止2019年6月,Stressless国内门店数量50家,收入超过3,000万元,同比增速超过50%,且将在九月开业新一代形象店,并开展招商工作;而相对主打性价比的IMG以店中店、品牌合作联营店、咖啡生活馆店等多元化渠道形式进行门店铺设,全国体验点数量接近400个,国内订单量超过10,000套,交付产品6000套,销售收入超过2,000万元;③预计Ekornes国内全年有望实现1.2亿以上的收入规模,同比去年增长接近300%。
   
4)盈利预测:曲美以产品品质为基础、设计和服务为保障,通过渠道优化升级和品类拓展打开成长空间,事业部改革释放运营潜力。考虑Ekornes的并表影响,预计2019-2021年EPS分别为0.44/0.51/0.58元,PE分别为16.0/13.9/12.2,维持强烈推荐评级。
   
风险提示:地产调控加剧;并购整合不及预期;财务成本增加。